在科创板上市，对于华虹半导体来说意味着什么？

2022年5月12日，华虹半导体有限公司（http://1347.HK，以下简称华虹半导体）董事会通过公司重返A股科创板上市议案，预计近期证监会将会受理。在当前半导体行业存量时代的背景下，公司选择回归A股的计划对企业的发展以及股价的走势有何影响，值得我们进一步关注与分析。

华虹半导体2005年在香港注册成立，深耕半导体特色工艺代工服务近二十年，由中国电子信息产业集团有限公司控股，专注于嵌入式非易失性存储器、功率器件、模拟及电源管理和逻辑及射频等“8英寸+12英寸”特色工艺技术的持续创新。

目前集团量产工艺覆盖1微米到28纳米各主要技术节点的晶圆代工，是国内仅次于中芯国际且全球排名前十的特色工艺纯晶圆代工企业。

自2016年起，随着新兴技术（机器学习、AI等）的崛起，存储器芯片价格与销量大幅上升，半导体行业呈现高速增长态势。

然而，随着中美贸易战以及新冠疫情的爆发，电子元器件的需求大幅下降。直至2020年，后疫情时代“宅经济”的推动下，PC等下游终端需求增强以及汽车电动化和智能化渗透率快速提升，半导体制造产能出现供不应求，行业景气度持续上升，2021年销售额一直保持在20%以上的同比增速。

随着各国逐渐选择疫情常态化政策，晶圆制造厂及产业链其他环节供给恢复，全球产能都在提高，供需逐渐达到平衡，全球半导体产业进入到存量时代，销售额增速放缓，2022年6月，全球半导体销售额达到515.55亿美元，同比增速仅9.04%。

尽管全球市场逐渐进入行业存量阶段，中国市场仍有较大成长空间。原因在于目前中国市场半导体销售金额占据全球半导体销售额的30%以上，但截至2021年中国半导体自给率仍相对较低，例如芯片的自给率仅20%左右，如果剔除在中国设厂的海外厂商，这个数字甚至低于10%，其中汽车芯片自给率不足5%。

从海关总署的数据我们也可以看出，中国半导体进出口金额一直呈现贸易逆差，且仍在逐渐扩大，2021年已达到2788亿美元，我国对海外高端半导体还存在高度依赖，国产替代仍有很大发展潜能。

从行业技术水平来看，以台积电和三星为代表的头部厂商基本垄断了10nm以下的制程工艺，我国的中芯国际能够保持28nm以上持续创收，包含了28nm至0.35μm以上工艺，其中0.15/0.18μm及55/65nm制程工艺为营收主要来源，占比都是29%。

而华虹半导体主要专注于成熟工艺制程，涵盖55nm至0.35μm以上工艺，其中0.35μm及以上制程工艺为营收主要来源，占比约43%。这样的技术格局对于华虹半导体而言其实是一种可进可退的优势地位。

具体而言，华虹半导体现在已经可以完成14nm芯片的制作，但良品率只有25%，进可选择完善更高水平的芯片制造，投入资金。

另外，公司目前55/65nm水平的芯片技术仍高于国内绝大多数企业的技术水准，且制造技术相对成熟，这样的优势帮助企业能够稳定地持续创收，保证集团优先地位，退可选择加大55/65nm技术投入，继续扩大产能优势。

值得一提的是，作为国内晶圆代工企业两大巨头，两者现在的发展方向有很大的不同。

对于中芯国际而言，公司的目标在于突破国内芯片技术壁垒，破除当前芯片技术“卡脖子”的窘境，帮助国内其他企业不会因为芯片技术的阻碍陷入发展僵局。

这样的布局是十分宏大的，但随着美国的制裁以及全球技术更高水平的企业施行联合抵制，代表着中芯国际在短时间内无法爆发与突破，企业只能依赖其他技术的利润以及国家的政策补助支持更高水平的芯片研发，导致企业营业收入增长放缓。

相对而言，华虹半导体的发展方向有所不同，尽管公司也在不断进行新兴技术的研发与投入，但企业当前的发展重点在于国产替代，帮助国内企业摆脱进口依赖，在55/65nm芯片等中高端技术实现自给自足。

相对于中芯国际而言，尽管华虹半导体的技术水平相对较低，但也因此没有受到美国的重点关注与制裁。目前华虹半导体对于这一部分技术的发展已经非常成熟，产品质量以及良品率得到保证的前提下，只有产能是企业扩大经营的限制，而扩大产能显然要比突破新技术容易太多。因此，相较于行业龙头中芯国际，华虹半导体反而更具备快速发展的潜能。

从产能来看，目前公司在上海以及无锡分别拥有三座8英寸晶圆厂(华虹一、二、三厂)以及一座12英寸晶圆厂(华虹七厂)，其中华虹七厂为全球首条12英寸功率器件代工生产线。

2018-2021年间，公司三座8英寸晶圆厂产能从168K/月提升到178K/月，仅提高10k/月；相对而言，公司12英寸晶圆厂自2019年9月投产以来便持续扩产，其等效8英寸晶圆产能已由19Q4的23K/月快速提升至21Q4的135K/月，随着无锡华虹七厂产能持续扩张，预计2022年底能达到213K/月。

8英寸硅晶圆主要用于生产成熟制程产品(65nm-0.35μm)，包括高精度模拟器件、射频芯片、嵌入式存储器、传感器、功率器件以及显示驱动芯片等；12英寸硅晶圆主要用于生产先进制程产品(5nm-90nm)，包括特殊应用芯片、高性能FPGA以及处理器芯片等；

从8英寸硅晶圆供需情况来看，根据SUMCO数据，由于新能源汽车渗透率快速提升，同时汽车主要硅晶圆需求主要为8英寸(2020年占比超过58%)，2021年8英寸硅晶圆需求显著增强，3Q21A全球8英寸硅晶圆需求达到历史高点至约610万片/月，2020年底8英寸硅晶圆产能仅约为560万片/月。根据SEMI预测，2021年至2024年8英寸硅晶圆产能扩张有限，2024年月产能预计仅增加至660万片/月。

从12英寸硅晶圆供需情况来看，根据IC insights数据，目前晶圆制造产能扩张主要集中在12英寸，全球12英寸晶圆厂将由2019年的129座增长2022年的149座，晶圆厂数量2020-2022年CAGR为7.4%，高于8英寸晶圆厂的2.3%。因此，根据SUMCO估算，预计2022-2023年将进入供需紧平衡状态。

从产能利用率来看，根据IC Insights及SUMCO公布数据，2020年全球等效8英寸硅晶圆产能约为2,077万片/月，2021年预计产能约为2,268万片/月；对比2020年及2021年全球等效8英寸晶圆需求(2020年：2,040万片/月；2021年预计：2,275万片/月)，硅晶圆总体产能呈现供需紧平衡状态。

从主要晶圆代工厂产能利用率来看，2021年台积电总体产能利用率达到约105.0%，较2020年大幅提升9.6个百分点；华虹半导体产能利用率于2021年起保持在100%以上，2022Q2达到了109.7%，环比上涨3.7%，代工行业产能呈现供不应求。

综上所述，当前全球8英寸与12英寸晶圆进入供需紧平衡状态。然而，考虑到当前国内中高端芯片市场呈现明显的供不应求状态，国产芯片自给率不到20%，与之相反，供需紧平衡的背景下，国内需求过大意味着欧洲、日韩等传统晶圆生产地区需求下降，呈现供大于求的状态，因此，2022年国内晶圆代工厂商产品价格持续上升，意法半导体等德国传统芯片制造大厂的芯片价格却呈现断崖式降价。

具体而言，华虹半导体在手订单十分充足，与相关企业的合作订单已经签到2023年。从公司2022年半年报来看，企业22Q2 8/12英寸产能环比基本持平，付运晶圆量环比略有下滑，营收增长主要由涨价带来。

其中8英寸22Q2营收3.54亿美元，创历史新高，同比+35.1%/环比+6.4%；毛利率为44.2%，同比+12.6ppts/环比+5.6ppts；12英寸22Q2营收2.67亿美元，同比+217.1%/环比+1.8%，营收占比达43%；毛利率为19.6%，同比+16.3ppts/环比+7.6ppts。

目前企业主要致力于12英寸晶圆代工产能研发与投入，原因在于12英寸晶圆代工产能具备明显的成本优势，但当前工艺技术不够成熟，毛利率仅20%左右，还有很大上升空间。相对而言，目前公司8英寸晶圆代工扩张放缓，主要原因在于8英寸晶圆代工毛利率已达到44.2%，未来成本下降空间不明显，且将逐渐被12英寸工艺替代。

考虑到当前背景下企业依旧呈现良好的竞争力优势，预计企业未来10年内不会受到产业需求的限制。然而，目前企业营收与利润上升的原因主要是价格上涨，随着行业技术与产能的推进，未来华虹半导体的发展上限仍取决于企业产能的扩张速度以及技术优势的保持。

回到文章开头的问题，为什么华虹半导体会选择在这个时点回归A股呢，主要涉及以下原因：

首先，我们已经了解到国内半导体行业仍具有很大的发展潜力，值得进一步的投资。然而，半导体行业属于典型的周期性重资产与高度技术密集的产业，无论是进行技术研发还是产品量产都需要投入大量的资金。

国内头部厂商中芯国际受益于国产替代政策支撑，2021年资本开支规模为44.8亿美元，研发费用以及研发投入占比都居于国内首位。对标国际巨头，台积电资本开支规模同比增长74.2%至300亿美元，远超同业。同时，英特尔与台积电分别以152亿与117亿美元的研发投入位居榜首。

因此，想要在芯片行业上弯道超车，技术突破为第一要素，资本的力量也不可或缺。

A股上市就是最快最高效的融资方式。相较于港股而言，A股拥有充足而活跃的资金，融资效率更高，能够吸引更多资本的关注与投入。从每日成交额可以简单比较，目前A股市场每日成交额稳定在1万亿元上下，而港股成交总额仅1000亿港元左右。

随着各国对半导体制造业回归的重视，叠加疫情以及缺芯的影响，此时华虹从香港资本转向大陆资本自然不是一件坏事。

过此次回归A股上市，华虹半导体计划投入125亿元（大概70%募资）用于华虹制造无锡项目，旨在研究12英寸晶圆制造，预计于2025年初开始投入生产，到2026年第二季度达到40K/月的产能。

在本次计划中，华虹半导体还将投入20亿元用于8英寸厂房优化升级，从而进一步达到技术升级，扩大产能。另外，公司计划投入25亿元用于特色工艺技术创新研发项目，从而加强集团创新力以及技术竞争力。

根据公司当前的产能状况，8英寸晶圆厂产能趋于稳定且后续投入较少，预计2022年下半年产能增速为5%，而12英寸晶圆厂产能投入较高，2022年底产能预计提升57.5%。

晶圆产能趋紧情况尚未缓解，2022年第一季度主要晶圆代工厂预计均涨价约10%-20%，其中成熟制程涨价幅度更为明显。

根据Counterpoint预测，2020-2022年10nm以下先进制程晶圆价格上涨预计较为温和，涨价幅度为5%左右；成熟制程如22/28nm、40/45nm、55/65nm以及90nm涨价幅度预计分别达到18%、30%、33%以及38%，主要原因在于成熟制程的芯片需求更大，但产能扩张不够，行业有限的生产能力导致市场需求持续高于供给，因此价格波动较大。

就华虹半导体而言，2022Q2公司8/12英寸晶圆ASP分别为624美元、569美元，同比增长7.2%、8%，环比增长7.1%、5.5%。因此，预计2022年下半年公司8英寸晶圆代工价格将上涨15%，12英寸原晶价格继续上涨10%。

综上所述，预计2022年下半年8英寸晶圆代工营业收入为56.64亿元,12英寸营业收入为63.81亿元，2022年营业收入为201.87亿元。

随着公司工艺的逐渐精进与成熟，进行晶圆代工的成本也在逐渐下降，毛利率逐渐上升。其中，8英寸晶圆代工毛利率已稳定超过40%，12英寸相对较低，仅20%左右，仍有较大提升空间，因此本文预计公司归母净利润仍将持续提高，2022年归母净利润同比增长预计达到120%，归母净利润额达到36.63亿元。

确定上市公司发行价时，上市公司会和承销商一起综合考虑公司的基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，并根据询价结果来确定最终的发行价，其中同行业可比公司的PE、PS、PB估值倍数是其主要参考因素，因此，我们对比下表所列示的同行业可比公司的2021年PE倍数,给予华虹半导体5.58-6.37的市盈率估值，对应股价区间为15.7-17.92元。

还是参照老大哥中芯国际。中芯国际在2020年成功获批在A股上市，根据公司发布的《首次公开发行股票并在可创办上市发行公告》中，其发行价在初步问询之后定为27.46元，对应市盈率为109.25倍。

随着投资者逐渐理智地对中芯国际进行估值判断，公司股价逐渐回调，中芯国际股价与市盈率趋于稳定，达到27.71。

以此为基础，我们在预测华虹半导体的上市后的股价预测时，参考中芯国际的27.71倍动态市盈率，对应华虹半导体股价为77.86元。另外，参考中芯国际3.07倍的AH股价格比均值，如果我们给予华虹半导体2.2倍AH股比价，那么A股77.86元的股价对应的港股股价为40.45港元。参考中芯国际，华虹半导体A股上市前H股股价将会上涨，A股上市后H股的估值将会跟随A股价值回归开始回调，大约18-24个月后回到一个稳定的区间。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者：李卓朋

分类：上市公司

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